Como decía Soren Kierkegaard, la vida debe vivirse hacia delante, pero solo se comprende hacia atrás; continuar mejorando, aprender de los errores y también disfrutar de los éxitos. Lo mejor, sin duda, ha sido acabar el año en el primer cuartil del ranking de Morningstar, en todos nuestros fondos. La mejora nos anima a seguir trabajando para minimizar las pérdidas de años tan complicados como el pasado, donde los activos, en su mayoría, acabaron el año con rentabilidades negativas, muchas de doble dígito. Y nuestra esperanza es ver a nuestros fondos en máximos históricos, una vez escampe el temporal.
Nuestro trabajo sigue siendo encontrar el valor justo de los activos ante un futuro incierto, pero con la convicción de que los mercados serán, y siempre han sido, a largo plazo, la mejor manera de preservar nuestro capital. La volatilidad ha dominado los mercados y, en particular, el de la renta fija. Su causa, la inflación desbocada e imprevista por parte de los bancos centrales. Su consecuencia, el peor año en el último siglo para las estrategias multiactivas. Y nuestro anhelo, la cada vez más que probable desinflación este año, que hará revertir las tendencias vistas el año pasado.
En 2022 el mercado de bonos experimentó un gran reajuste de los tipos de interés, que se situaban casi en mínimos al comenzar el año. Los bancos centrales iniciaron un cambio gradual hacia una política monetaria más restrictiva, pero el gradualismo pronto dio paso a un ajuste más veloz, cuando la inflación se desbocó en verano, por: el aumento de los desequilibrios entre la oferta y la demanda, una economía resistente y por el incremento exponencial de los precios del gas y del petróleo, debido a la guerra de Ucrania.
Si nos fijamos en la Reserva Federal, el ritmo de las subidas de tipos ha sido el más rápido de los tiempos modernos. Como inversores en renta fija, hemos asistido al peor año del último siglo, con rentabilidades negativas de doble dígito en la mayoría de los índices globales. El bono americano a 10 años terminó el mes de diciembre con un rendimiento del 3,87% (100 puntos básicos por encima de los niveles de verano y frente al 1,51% en diciembre 2021), mientras que, en Europa, la rentabilidad del bono alemán a diez años ha acabado el año en el 2,57%, frente a niveles del 1,33% de junio y cercanos a cero en 2021.
Las bolsas europeas han terminado el año con bajadas de un dígito en la mayoría de los índices, al tiempo que la inflación empieza a dar señales de moderación. Si analizamos el segundo semestre, la rentabilidad de Europa ha sido un 8,4%, superior a la de EEUU. Este mejor comportamiento se debe a su mayor peso de los sectores cíclicos, frente a la caída de las grandes tecnológicas americanas.
La ralentización de las economías es una realidad. La cuestión es si habrá recesión, y si la hay, si será una recesión suave o profunda. La combinación de desinflación, un invierno suave y una menor demanda de gas, con caída del precio a niveles de septiembre de 2021, disminuyen la probabilidad de una fuerte recesión, que el mercado ya descontó en octubre y que trae como resultado uno de los mejores arranques del año en los últimos tiempos.
De cara a 2023, nos inclinamos a pensar que las próximas subidas de tipos serán de menor intensidad; que la Reserva Federal terminará el ajuste de tipos antes que el BCE; que el crecimiento económico mundial será divergente, con economías como la de China, saliendo de la recesión y otras, entrando en ella; y que el dólar podría depreciarse, como consecuencia de las distintas políticas monetarias. Con crecimientos económicos más débiles, riesgo de recesión y sobre todo con una inflación a la baja, los bonos, particularmente investment grade, deberían ofrecer una buena rentabilidad ajustada al riesgo. Y no nos extrañe que los bonos de los gobiernos y la duración, se tomen un respiro tras dos años de rentabilidades negativas.
En la parte de renta variable, cautela a corto plazo. Los datos macroeconómicos, la publicación de resultados, los márgenes empresariales y, sobre todo, la visibilidad que aporten las compañías nos debería guiar acerca del momento adecuado para incrementar el riesgo. China y su reapertura, más rápida de lo esperado, genera un viento de cola que hace que este pueda ser el año de otras bolsas distintas a la americana. En este 2023, los ingredientes para el optimismo están claros: desinflación y baja exposición a la bolsa. Y hablando de posicionamiento, todos sabemos qué hizo el mercado tras febrero de 2009, en un momento de tan baja inversión.
Terminamos esta carta con tres valores importantes a largo plazo que implementamos en nuestro trabajo: la integración, la perseverancia y el valor de combatir el miedo. Hoy en día es cada vez más importante el análisis de la sostenibilidad de las compañías, que las puede condenar al fracaso si no integran estos factores en sus modelos de negocio. La perseverancia es clave para mantener una visión a largo plazo y fiel a la estrategia, sin que la volatilidad cambie el rumbo. Y como apostilló Ralph Waldo Emerson, “El valor, la buena conducta y la perseverancia conquistan todas las cosas y obstáculos que se interpongan en su camino”.
Enero 2023.
DEPARTAMENTO DE INVERSIONES
LORETO INVERSIONES SGIIC SAU
